A Miopia do Banco Central e a

Superdosagem da Taxa Real de Juros

Fabio Hideki Ono e José Luís Oreiro*

12 de junho de 2003

O Banco Central do Brasil sofre de miopia. Nos últimos meses, a inflação, medida pelo IPCA, tem demonstrado sinais de enfraquecimento registrando queda mensal de um patamar de 3,02% em novembro de 2002, para 0,61% em maio. As estimativas divulgadas pelo Banco Central indicam, para os próximos 12 meses, uma taxa de inflação inferior a 8,5% a.a., com tendência de queda ainda mais significativa. Deste modo, desconsiderando-se os três primeiros meses do ano, quando a pressão cambial ainda estava forte, a taxa de inflação já apresenta uma convergência consistente para a meta de 2003 de 8,5%. Nesse contexto, o Banco Central, ao invés de reduzir a taxa nominal de juros para acompanhar a queda das taxas esperada e efetiva de inflação, vem apertando ainda mais a política monetária ao manter a taxa nominal de juros em 26,5% ao ano, o que tem produzido um aumento da taxa real de juros para patamares muito maiores do que os necessários para se obter uma trajetória de queda da inflação (ver quadro 1). A equipe econômica, preocupada com a saúde da economia brasileira, mesmo face à diminuição do sintoma inflacionário, tem prescrito uma dose ainda maior de taxa real de juros.

A taxa real de juros, diferença entre a taxa nominal de juros (Selic) e a taxa esperada de inflação, é uma variável de extrema importância no atual sistema de metas de inflação, pois suas oscilações têm efeitos diretos sobre as despesas de consumo e de investimento e, assim, sobre o nível de atividade econômica. Juros reais elevados restringem e encarecem o crédito, inibindo o consumo e o investimento.  Como conseqüência dessa redução da demanda agregada, ocorre uma retração do nível de atividade econômica, aumentando assim o grau de ociosidade da capacidade produtiva.

De acordo com dados do IPEADATA, a indústria brasileira utilizou no primeiro semestre de 2003 cerca de 80% de sua capacidade instalada, de modo que a economia esta produzindo uma quantidade de bens e serviços muito menor do que a sua capacidade potencial. A existência de capacidade produtiva ociosa e sinal de que a taxa real de juros está alta demais.

Em 2002, a taxa real de juros apresentou uma tendência decrescente, passando de 14,3% em janeiro para 12,11% em outubro e a inflação mensal média ficou relativamente estável em 0,6% (vide quadro 1). Nos últimos meses de 2002 e no início de 2003, a depreciação da taxa de câmbio e a elevação dos preços administrados tiveram uma forte influencia na elevação observada das taxas de inflação, impossibilitando a obtenção da meta de 6,5% desse ano. Dado isso, a obtenção da meta de inflação originalmente pensada para 2003, de 4% a.a., resultaria, segundo projeções do próprio Banco Central, numa retração de 7,3% no nível de atividade econômica. A diretoria do Banco Central, numa surpreendente demonstração de bom senso, resolveu rever a meta de inflação de 2003 para 8,5%, com um teto de 10%.

A manutenção da taxa real de juros em aproximadamente 13%, durante a maior parte de 2002, se demonstrou condizente com a estabilidade ou mesmo com a redução na taxa de inflação ao longo do 1º semestre desse ano. Ao mesmo tempo, a diminuição do rendimento médio real do trabalho acumulou, segundo o IBGE, queda de 7,3% em 2002 e de 3,6% até de janeiro a março de 2003. Tal situação por si só limitaria a pressão inflacionária, possibilitando alcançar a meta, na ausência de choques econômicos adicionais.

 O Banco Central, através de sua gerência de relações com investidores (Gerin), tem indicado uma tendência à queda na taxa de inflação esperada para um período de 12 meses. Em junho, a conjunção de uma expectativa de inflação de 8,2%, apresentada no início do mês, com a meta da taxa de selic de 26,5% resultou em uma taxa real de juros de 18,3%. Nesse contexto, há uma propensão ainda maior para a do nível de atividade econômica do país.

Isso posto, a equipe econômica, nas últimas três reuniões do Copom, deixou de aproveitar boas oportunidades para reduzir a taxa básica de juros da economia, de forma a impedir o aumento da taxa real de juros de 14% para cerca de 18% ao ano, face a redução nas expectativas de inflação.

A conseqüente contração da política monetária tem contribuído assim, para uma retração ainda maior nos níveis de atividade observados, tal como se observa nos últimos meses. O IBGE registrou em abril uma queda na produção industrial de 0,1% em relação a março e 4,2% em relação a mesmo mês em 2002. A taxa de desemprego passou de 11,2% em janeiro para 12,4% em abril do corrente ano.

A estratégia austera da equipe econômica demonstra um grande interesse com a velocidade de redução da taxa de inflação. Uma estratégia alternativa a essa seria a redução da taxa de juros Selic de forma proporcional a  queda da inflação esperada de forma a manter a taxa real de juros em um nível de 14 % ao ano, nível esse mais do que suficiente para garantir a queda da taxa efetiva de inflação. Essa política iria certamente gerar uma queda mais lenta e gradual da taxa de inflação, mas teria como contrapartida uma menor retração do nível de atividade econômica e um alívio maior nas contas do governo, possibilitando a alocação de um volume maior de recursos para os programas sociais do governo.

 

QUADRO I

Inflação e Juros

Mês

Taxa de Inflação Efetiva Mensal

Taxa SELIC (Anualizada)

Expectativa de Inflação

Taxa Real de Juros

jan/02

0,52%

19,1%

4,8%

14,3%

fev/02

0,36%

19,0%

4,7%

14,3%

mar/02

0,60%

18,7%

4,8%

13,9%

abr/02

0,80%

18,4%

4,9%

13,4%

mai/02

0,21%

18,4%

4,5%

13,8%

jun/02

0,42%

18,1%

4,4%

13,7%

jul/02

1,19%

18,2%

4,9%

13,3%

ago/02

0,65%

17,8%

5,2%

12,7%

set/02

0,72%

17,9%

5,8%

12,1%

out/02

1,31%

19,6%

7,5%

12,1%

nov/02

3,02%

21,3%

10,9%

10,4%

dez/02

2,10%

23,0%

12,5%

10,6%

jan/03

2,25%

25,1%

12,2%

12,8%

fev/03

1,57%

25,7%

11,3%

14,3%

mar/03

1,23%

26,3%

10,4%

15,9%

abr/03

0,97%

26,3%

9,5%

16,8%

mai/03

0,61%

26,3%

8,5%

17,8%

 

 

 

 

Fonte: BCB/IBGE

 

 

* José Luís Oreiro é Doutor em Economia (IE-UFRJ), Professor Adjunto do Departamento de Economia da UFPR e Pesquisador do CNPQ.